Le T2 de Delphi Automotive (31 juillet)

Rappels historiques

Delphi est un équipementier automobile de premier rang, historiquement issu du groupe GM, et spécialisé dans les systèmes électriques/électroniques pour véhicules (44% du CA), les groupes motopropulseurs (30% du CA), la sécurité en général (17% du CA), et enfin les systèmes de chauffage/conditionnement d’air (9%). En octobre 2005, il s’est placé sous la protection de la loi américaine sur les faillites, régime d’où il est sorti en mai 2011. Ses principaux clients sont GM (y compris Shanghai GM, environ 23% du CA), Volkswagen (11% du CA) et Daimler (7%).

Activités

En 2012, Delphi avait réalisé un CA total de 15,5 Mds $. Au T2 2013, le CA s’est élevé à 4240m $, en progression en données publiées de 6%, la quasi-totalité de la progression étant due à une acquisition. D’un point de vue géographique, le CA à structure constante baisse en Europe (-7%) mais progresse en Amérique du Nord (+4%), en Asie (+9%) et en Amérique latine (+13%).

C’est le premier pôle du groupe, Systèmes Electriques et Electroniques, qui réalise la plus forte augmentation de son CA (+6% à structure c et +19% après acquisition).

Résultats

La marge d’exploitation du groupe ressort à 11,9% contre 12,1% au T2 2012, un niveau très satisfaisant et qui nous apparaît durable : Delphi s’est considérablement renforcé sur des métiers à plus forte valeur ajoutée et a significativement réduit ses coûts (92% de ses employés travaillent aujourd’hui dans des zones géographiques où les coûts sont bas). Selon des données communiquées par Delphi en mai 2013, la marge moyenne des équipementiers US s’élève à 7%. Le bénéfice net consolidé progresse fortement, de 336m à 388m (+15%).

Le bpa du trimestre passe de 1,03$ à 1,24$, en hausse de 20% en raison entre autres, il faut le souligner, de la diminution du nombre d’actions (+15% à nombre d’actions inchangé). 

Le free cash flow du T2 ressort à environ 400m $ (320m au T2 2012). Sur l’ensemble de l’exercice 2012, le free cash flow s’était élevé à 970m.

Situation financière

Les fonds propres à fin décembre 2012 s’élèvent à 2830m. L’endettement long terme reste contenu, à 2426m mais ne baisse pas vraiment entre décembre et juin 2013.

Comme Lear, Delphi présente également la caractéristique de dépenser des montants importants pour racheter ses propres titres : 242m entre janvier et juin 2013. Ce montant reste toutefois dans des limites raisonnables par rapport au free cash flow annuel. 

Eléments d’évaluation

Sur la base d’un cours de bourse de 55$ le 1^er août, la capitalisation s’élève à 17,3 Mds $. Le ratio capitalisation/CA s’élève à 104%, ce qui est relativement élevé. Le P/E 2013 s’élève à 12,8, un ratio qui n’est ni très élevé, ni très attractif et guère éloigné du P/E moyen dans le secteur, tel que calculé par la Direction financière de Delphi (13). 

Le cours représente environ 5 fois les fonds propres par action, un ratio très élevé quoique peu significatif. Le ratio free cashflow/capitalisation s’élève à 5,8%, ce qui à nouveau n’est ni très cher, ni très attractif.

On peut penser que l’action mériterait un P/E voisin, ou un peu supérieur, à celui de son secteur, ce qui donne un objectif de cours d’environ 60$, à peine 10% au-dessus des cours actuels. Dans ces conditions, notre conseil est de surveiller l’action et de ne l’acheter que sur repli.